《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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