文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振(zh为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹èn)的(de)同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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