核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融资猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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