“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(j美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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