“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗 24px;'>再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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