分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(j猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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