平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长写照的意思 写照是什么词性（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　写照的意思 写照是什么词性trong>居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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