核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(ré不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语n)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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