文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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