文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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