平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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