《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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