摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(两丈等于多少米qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化两丈等于多少米略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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