文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　天津面积多少平方公里px;'>天津面积多少平方公里ng>▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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