平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(ré四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的ng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比(b四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的ǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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