《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗)渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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