核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duā姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些n)看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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