文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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