平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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