摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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