核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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