王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

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