文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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