来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(j社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说iào)快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　<社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说strong>从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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