分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别g>结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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