摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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