文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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