核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门(mén窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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