文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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