来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

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　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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