平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗>

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiā当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗ng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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