“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fān卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗g)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(l卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗e)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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