分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(d商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别ài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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