文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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