主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(c索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的héng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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