摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去(q马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么alt="贷款转(zhuǎn)弱，债市(shì)“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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