“现在的(de)房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算ōng)，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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