文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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