文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(y无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理ú)：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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