王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)已(yǐ恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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