卢里(lǐ)：美国商品通胀压力(lì)已见(jiàn)顶(dǐng)，服务业(yè)通胀具韧性，但中期(qī)就业料(liào)将持续修复(fù)，核心通胀(zhàng)中枢震荡下行(xíng)。预计美国(guó)经济在2023年(nián)末或2024年初进入温和衰退(tuì)。

　　中国(guó)：在疫情和地产(chǎn)等多重约束因素缓和、以及周期(qī)性因(yīn)素作用(yòng)下，经济本(běn)身就有趋势(shì)性(xìng)的内生修复动力，并不需要太强(qiáng)的政策(cè)刺激，从(cóng)趋势上看(kàn)无论经(jīng)济增长还是企业盈(yíng)利的修复，目(mù)前都处在一(yī)个中周期修复(fù)趋势的开端，远没有(yǒu)到(dào)讨论(lùn)修(xiū)复(fù)是(shì)否结(jié)束、以及修复力度(dù)最大的阶(jiē)段已经过去等问题。欧洲：受益于能源价格显著回落(luò)及(jí)冬季天气(qì)较预期(qī)温和等，欧洲经(jīng)济已避开冬(dōng)季陷入严(yán)重(zhòng)衰退的(de)最坏情况(kuàng)。日本：政策方面(miàn)，日银(yín)新总裁植(zhí)田和男维持(chí)宽松的政策立场(chǎng)，短期调整货币政策区间可能性(xìng)不(bù)高，但2023年(nián)内仍(réng)有可能对曲线控制政策进行调整。

　　王昕(xīn)杰：我(wǒ)们认为(wèi)未来一年美(měi)国有80％的概率进入衰退。美国银行业的风波提升了衰退(tuì)概率，劳工市场有潜在降温的可(kě)能。随着(zhe)劳工参与(yǔ)率的提(tí)高，以(yǐ)及新增就业的(de)下(xià)降，未(wèi)来失(shī)业率有(yǒu)抬升(shēng)的可能，这将会(huì)是导致美国经济名(míng)义上进入衰退(tuì)，最(zuì)主要(yào)的推动力。

　　由于冬季异常温暖，欧(ōu)元区的经济表现好于预期。欧元区未(wèi)来12个月(yuè)出(chū)现(xiàn)衰退的机(jī)会为(wèi)60％。该地区面临(lín)的(de)通(tōng)胀问题比美国更(gèng)为持久。因此(cǐ)，我们预(yù)计欧洲央行将再次加息50个(gè)基点，将存款利率提高至3.5％，并在今年余下时间保持(chí)这一水平。中国经济的强(qiáng)势(shì)复苏，是全球经济增(zēng)长(zhǎng)“混沌”中的“启明星”，3月宏观数据(jù)进一(yī)步好转，增强(qiáng)了投资(zī)者对于(yú)国内(nèi)经济增长(zhǎng)复苏(sū)的信(xìn)心(xīn)。

　　后续美(měi)联(lián)储加息节奏如何(hé)？

　　许长泰：5月(yuè)美(měi)联储已(yǐ)经最后一次加息了。虽然说(shuō)通胀还没(méi)有回(huí)到(dào)美联储的政策目标。但是(shì)3月份(fèn)开始，银(yín)行出现问题，这都是高利率环境(jìng)带来冷却经济的副作用。在整(zhěng)体通(tōng)胀数据逐(zhú)步往(wǎng)下走(zǒu)的环境之下(xià)，企业信心(xīn)也开(kāi)始是越走越弱。美联储今年加息或许已经结束。

　　美(měi)联储可能要(yào)到了(le)明年(nián)上半年才会认真的(de)去考虑降息。虽然(rán)说(shuō)通胀见顶(dǐng)回落，但是(shì)回落的速度不够快，而且(qiě)美(měi)联(lián)储主席鲍威尔(ěr)在过去的半年12个月多次提到(dào)，他宁愿经(jīng)济出(chū)现一(yī)个温和的(de)经济衰退。可见(jiàn)，他对于降(jiàng)低通胀的决(jué)心还是非常明(míng)显的，就是他宁(níng)愿牺(xī)牲经济增长一(yī)部(bù)分来抑制通胀。

　　丁(dīng)晨(chén)：经过(guò)最近的(de)银行(xíng)业(yè)问题，市场对美联(lián)储加息(xī)的(de)预期发生了较大(dà)波动(dòng)。目前市场预(yù)计，5月份的(de)加息会是最(zuì)后(hòu)一次，然后在第(dì)四季(jì)度开始逐(zhú)步调整(zhěng)利(lì)率水(shuǐ)平，以(yǐ)实现(xiàn)利率的正(zhèng)常化（即(jí)降息）。对(duì)资本市场来说，这是个好消(xiāo)息，因为高利率环境导致美元流动性下降(jiàng)和投资(zī)成本急剧上升(shēng)，这已经在(zài)英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思全球(qiú)资本市场(chǎng)上反映出来了。不论是美(měi)国的银行业还(hái)是高收益债券(quàn)领域，都出现了流(liú)动性和短期成(chéng)本上(shàng)升(shēng)带(dài)来的冲击。

　　胡一帆:我们(men)认为美联储(chǔ)最近一次加息后，进(jìn)入观望态势。现在市场普遍预期从(cóng)今(jīn)年三季度开始(shǐ)，美国(guó)将(jiāng)进入一个技(jì)术性衰退，可能(néng)在(zài)年底会有一次减息(xī)。但是美联(lián)储现在论调还是比较的鹰派，至(zhì)少从美联储官员的点(diǎn)阵图(tú)看，大部(bù)分美联储官员(yuán)都(dōu)认为在2024年前不会减息，与市(shì)场预期有一(yī)定的差距(jù)。当(dāng)然，我(wǒ)们要动(dòng)态地看问题，应根据(jù)未来几个(gè)月美国(guó)经济(jì)的(de)实际(jì)情况去做出(chū)调(diào)整。

　　卢(lú)里：预计5月美(měi)联储加息后进入(rù)了观察期。短期，联储将在控通胀及(jí)防范金融(róng)风(fēng)险之间争取平衡。后续如果美国金融体系(xì)风险(xiǎn)继(jì)续累积并形(xíng)成进(jìn)一步的(de)风(fēng)险事(shì)件，可能(néng)会推(tuī)动联储更(gèng)早转向。美(měi)国经(jīng)济衰退终局确定(dìng)性较(jiào)高，在此情景下，长久期的利率债、高评(píng)级信用债会在大(dà)类资产中取(qǔ)得(dé)相对(duì)较(jiào)好表现。

　　王昕杰：目前来(lái)看，美联储(chǔ)可能在下半年降息50个(gè)基点(diǎn)。虽然美联储结(jié)束加息周期及随后(hòu)的宽松政策可(kě)能利(lì)好股市(shì)，但(dàn)是这(zhè)仅在没有(yǒu)衰退接踵而至(zhì)时成(chéng)立。多数情(qíng)况下，只有经济状况触底(dǐ)才会构成股市反弹的充(chōng)分(fēn)条件。与股票(piào)不同，政府债收益率的表现(xiàn)在美联储加(jiā)息接近尾声时通常更容易预测(cè)。一直以来，10年期(qī)政府债(zhài)收益率(lǜ)的(de)高位几乎总是在最后一次加(jiā)息前后出(chū)现，然(rán)后在接下来的(de)12个月平均下跌70个基点，原(yuán)因是增(zēng)长放缓及通胀(zhàng)下降压低(dī)了收益率。

　　怎么看AI带来的投资机会(huì)？

　　许长泰(tài)：首先，一季度，A股(gǔ) AI相关的企业已(yǐ)经录得一定的上涨。就如“淘金热”的时候，做工(gōng)具的大概(gài)率(lǜ)能(néng)赚钱(qián)。工(gōng)具(jù)率先获得利(lì)好，这是比较(jiào)自然的逻辑。其(qí)次，AI会给现有的公(gōng)司带来哪些变化，这(zhè)是我们(men)需要思(sī)考的问(wèn)题。例如(rú)广(guǎng)告(gào)公司，AI是否可以进一步提(tí)升它(tā)的投放(fàng)精准度。不过，考(kǎo)虑到部分国家叫停了(le)Chat-GPT的使用。这里的不确定性是比较高的。第三，中国(guó)有庞大的市场，政府积(jī)极的在推动(dòng)数字(zì)化的(de)进程，我们认为中国有(yǒu)非常大(dà)的潜力。

　　丁晨：大模型在训练环(huán)节和推(tuī)理环(huán)节(jié)都需要消耗(hào)大量的算力，涉及到的硬(yìng)件领域包括由CPU、GPU或ASIC芯片、存储芯片(piàn)构(gòu)成的(de)服务器，以(yǐ)及配套的(de)交换(huàn)机(jī)、光模块；自去年(nián)年底(dǐ)以来(lái)，产(chǎn)业链已(yǐ)经(jīng)陆续(xù)收到了上述硬件产(chǎn)品环节(jié)的订(dìng)单上修。

　　大模(mó)型主要涉及两类产品(pǐn)，一类(lèi)是(shì)公(gōng)有云上部署的大模型(xíng)，包括模(mó)型(xíng)的API接口调用、模型的分布式计算部署、数据库等中间件，主(zhǔ)要面(miàn)向to-C类的终端场景，主(zhǔ)要基于生(shēng)成(chéng)的字(zì)段数（token）来收费；另一类是部(bù)署到私(sī)有云上的大模(mó)型，主要面(miàn)向(xiàng)to-B类的终(zhōng)端(duān)场(chǎng)景，主(zhǔ)要根(gēn)据部署成本来收费(fèi)；应用场景落地较为多(duō)元，在搜索(suǒ)、文(wén)档处理、文(wén)学艺术创作、金融(róng)、电商、企业内部(bù)管理(lǐ)都有(yǒu)非常多可以探索落地的案例，在未来2-5年将会呈现出百花齐放的(de)格(gé)局，投(tóu)资(zī)机会主要(yào)来(lái)源于下游潜在的目(mù)标用户群体规模较大、用户的付费(fèi)意愿强或(huò)者用(yòng)户的(de)使用时(shí)长较长的场景。

　　胡一(yī)帆：ChatGPT一定会颠覆(fù)很多行业(yè)。与此同时，我们看到，中国高度重视(shì)数字经济，尤其是大数据(jù)、硬科技和软科技的发展，今年(nián)成立了国家数据局，国(guó)务(wù)院重(zhòng)组科技部，三(sān)大运营商都加大了在(zài)数据(jù)方(fāng)面的投(tóu)入，中国(guó)的云企业(yè)也发展迅速。

　　我(wǒ)们尤(yóu)其看好亚洲半导体的发展。该(gāi)板块目前(qián)估值(zhí)处于历史低位，随着去库(kù)存的稳步推进，半(bàn)导体板块在今后的6-10个月会有(yǒu)所改善(shàn)。拥(yōng)有众多(duō)半导体企业的韩国市场则(zé)将(jiāng)是亚洲上升空间最大(dà)的市(shì)场。

　　此外，A股的(de)精选科技(jì)主题(tí)也将有不俗表现，因(yīn)为很多中国的科技企业在后疫情(qíng)时(shí)代，会(huì)更关(guān)注利润和现金流，从(cóng)而产生一些(xiē)可以跑(pǎo)赢大盘(pán)的机会。

　　卢(lú)里：AI大模型（特别是机器学(xué)习与深度学习模(mó)型）的发(fā)展将(jiāng)带(dài)来(lái)以下方(fāng)面的投资机会：AI芯片，AI模型的训练与推理(lǐ)需(xū)要大量的算力，这将带动AI专(zhuān)用芯片的需求(qiú)与发展。云计算服务，AI模型需要庞大的数(shù)据(jù)集和计算资(zī)源(yuán)进行(xíng)训练，这将推动(dòng)公共云服(fú)务商的发展。数据服务，AI模型需(xū)要(yào)海(hǎi)量数据进行(xíng)训(xùn)练，数据采(cǎi)集、清(qīng)洗和标注服(fú)务将大有可为(wèi)。AI软(ruǎn)件与(yǔ)服务，在各行业内，AI模型将被广泛应用(yòng)，企业将大举采购(gòu)各类AI软件与(yǔ)服(fú)务(wù)，如机器(qì)视(shì)觉(jué)、自然语言处理、机器人(rén)等以满足自(zì)动化的需求(qiú)。

　　埃隆·马斯克（Elon Musk）和一群人工(gōng)智能专家及业界高管(guǎn)呼吁(xū)暂停开(kāi)发比OpenAI新发布的GPT-4更强大的(de)系(xì)统。对(duì)此，你怎么看？

　　胡一帆(fān)：在一定程度上增加公众对(duì)AI技术研(yán)发的知情权以(yǐ)及行(xíng)业自(zì)律是有其必要性的。一方(fāng)面(miàn)，知名人(rén)士(shì)的呼吁显示出行业内对人工(gōng)智能安(ān)全(quán)与可(kě)控性的高度重(zhòng)视，这有助于提高公众对此的认(rèn)识，同时促(cù)进相关法规与标准的出台。暂停开(kāi)发更强大的模型有助于(yú)行业理(lǐ)解现(xiàn)有模(mó)型的风险与(yǔ)影响，为下一(yī)代模(mó)型(xíng)的管(guǎn)控奠定基础。OpenAI发(fā)布(bù)的GPT-4模(mó)型已(yǐ)足够强大，需要一定时间观察(chá)其对(duì)社会(huì)产(chǎn)生的影响(xiǎng)。但(dàn)另一方面，依靠(kào)公众(zhòng)人(rén)士发(fā)起(qǐ)的(de)自律性暂停可能(néng)难以有(yǒu)效执(zhí)行。人工智能行(xíng)业内(nèi)竞争激烈，暂(zàn)停进一步研究难以形成广泛共识(shí)，领先机(jī)构会继续推进研究旨在保持(chí)竞争(zhēng)优势。

　　丁晨：业界(jiè)呼(hū)吁暂(zàn)停开发更强大的生成式AI 模(mó)型(xíng)，并非(fēi)技术发展方向出现(xiàn)了(le)偏差，而更(gèng)多(duō)是(shì)出于对监管缺(quē)失的担(dān)忧，因而呼吁社会思考在使用(yòng)过程中(zhōng)产生的法(fǎ)律规制风险(xiǎn)以及(jí)科技(jì)伦理挑战。一(yī)方面，现在 OpenAI 的 GPT 大模型部(bù)署在公有云上面，用户交互过程中(zhōng)的数据可能涉及到(dào)用户隐(yǐn)私(sī)和企业(yè)机密(mì)，因此现在越来越多的企(qǐ)业客户开始转向规划私有部署大(dà)模型。另一方面，不法分子也(yě)更有机(jī)会借助(zhù)生成式 AI 提高(gāo)电信(xìn)诈骗的效率、研发(fā)限(xiàn)制性产(chǎn)品的效率等(děng)。

　　目前，中国监(jiān)管层在(zài)立法进(jìn)度(dù)上领先于海外，2023年4月11日，国(guó)家互联网信息办(bàn)公室正式发布《生成式人工智能服务管理办法（征求意(yì)见稿）》，提出生成式人工(gōng)智能(néng)服务提供者应该承(chéng)担信息(xī)安全主(zhǔ)体责任，做(zuò)好个人信息保护、未(wèi)成(chéng)年人保护(hù)、内容安全管理等工作，我们相信在(zài)生成式人工智能(néng)领(lǐng)域的(de)监(jiān)管会日益完善。

　　今(jīn)年剩余(yú)时间投资策略如何调整？

　　许长泰(tài)：未来3个(gè)月就6个(gè)月，全球(qiú)市(shì)场资产类(lèi)别方面，固定(dìng)收益或(huò)者债(zhài)券为优先，低配股票。如果美国经济(jì)进入下半(bàn)年，经济增长速度(dù)持续(xù)放缓，衰退风险增强，那么目(mù)前美国股票的估(gū)值相对于企(qǐ)业盈利的预期是相对乐观了。

　　如果今年经济开始(shǐ)放缓(huǎn)，即(jí)便美(měi)联储不(bù)降(jiàng)息 ，那么10年期30年期的(de)美国国债，它的利(lì)率还是要往下走，利率(lǜ)往(wǎng)下走代表这(zhè)些债券的价格(gé)往(wǎng)上升。

　　环球市场(chǎng)方面：股票的部分摩(mó)根资产管理(lǐ)目前是偏向中国及广泛意义上的亚(yà)洲市场(chǎng)。

　　尽管截至目前，标(biāo)普500还是跑赢沪深300，但是(shì)经验(yàn)告诉我(wǒ)们，如(rú)果中(zhōng)国的企业盈(yíng)利(lì)增(zēng)长比(bǐ)美(měi)国快，沪深300或MSCI中(zhōng)国通常能(néng)跑赢标普500。

　　债(zhài)券方面，摩根资产管理比(bǐ)较(jiào)青睐欧美(měi)的政府债(zhài)券，再加(jiā)上一(yī)些投资等(děng)级的(de)企业债。不(bù)看好高收益债的原因(yīn)在(zài)于：当经(jīng)济(jì)表现越来越(yuè)差的时候(hòu)，一(yī)些信贷评级比(bǐ)较低的企(qǐ)业债，它(tā)的(de)信(xìn)用(yòng)差(chà)会拉(lā)宽，相应债券价格承压。货币方面：看(kàn)跌(diē)美元。同(tóng)时，若美(měi)元贬值，大部分的亚洲货(huò)币都会(huì)得到支持。商品：对(duì)能(néng)源跟(gēn)工业(yè)金属持相对中性态度，商品中比(bǐ)较看好黄金。

　　丁(dīng)晨：资(zī)产配置策(cè)略现在(zài)时(shí)间节点(diǎn)看，大(dà)类资产相(xiāng)对配置上，我们认为股票优于债券，优于(yú)商(shāng)品(pǐn)。年末有(yǒu)降息预期的条件(jiàn)下，股(gǔ)票估值压力会减小。商品受全球总需求下降和中国复苏缓慢的影响，下半年反转的机(jī)会不大。

　　股票市场上，考虑年初(chū)至今的表现，之(zhī)后可能会出现中国优于欧(ōu)美(měi)股市的情况。尤其是香港市(shì)场(chǎng)，在公司业绩普(pǔ)遍平稳转好的基本面条件下，受其他(tā)因(yīn)素影响的估(gū)值因(yīn)素(sù)带(dài)来(lái)的下跌调整幅度(dù)比较大。换句话说，目前的港股(gǔ)表(biǎo)现有(yǒu)背离基本面的情况(kuàng)。

　　胡(hú)一帆：站在资产配置角(jiǎo)度看，我们(men)认为美国的盈(yíng)利增长及通胀前景仍存在较大的不确定性。如(rú)果通(tōng)胀下降，股票(piào)表现会较出色(sè)，债券也会受益(yì)。如(rú)果经济出现严重衰退，债(zhài)券表现(xiàn)一(yī)定优于(yú)股票(piào)。如果(guǒ)通胀卷(juǎn)土重来，将出(chū)现和去年一样(yàng)的股债双(shuāng)杀(shā)，对成长股则(zé)尤(yóu)为不利。股票(piào)市场投资策略：股(gǔ)票方(fāng)面，我们不看好美(měi)股和(hé)成(chéng)长股。我们的(de)股(gǔ)票(piào)投资策略是分散配(pèi)置(zhì)。我(wǒ)们看好新兴市(shì)场(chǎng)，特别是中国。

　　债券市(shì)场(chǎng)投资策略：整体而言，我们认为今年(nián)债券的(de)表现会优于(yú)股票的表现，特(tè)别是政府(fǔ)债券和(hé)投资级别的债券，能够(gòu)提供不错的收益率(lǜ)，而且(qiě)即(jí)使在经济下行的时(shí)候(hòu)也非常具有(yǒu)韧性。商品市场投资策略：我们同时也看好黄金和(hé)石(shí)油价(jià)格(gé)的上涨。看好(hǎo)黄金最主要是因(yīn)为避险情绪(xù)的(de)上升。我们预(yù)测到(dào)2023年底，黄(huáng)金价格(gé)会达到2100美元/盎司(sī)，2024年年3月底(dǐ)之前会(huì)达到2200美元/盎司。

　　我们认为油价会进一步上(shàng)行，主要是由于供(gōng)给端的收缩。外汇市场投资(zī)策略：由于美联储停止加息，美元的利差优势收窄(zhǎi)，因此我们(men)要(yào)为(wèi)美元走软做好准(zhǔn)备。

　　卢里：历史走势上看(kàn)，衰退情景后(hòu)，债券和黄金表现较(jiào)好，成长股(gǔ)有(yǒu)阶段性(xìng)行情衰(shuāi)退情景(jǐng)下，利率带来的(de)分母(mǔ)端制约改善(shàn)，利好利(lì)率债及高评级债券、黄金等资产类别成长股受分(fēn)母(mǔ)端(duān)改善主导，可能有(yǒu)阶段(duàn)性行情(qíng)；价值股分子(zi)端承压，整体回落石油(yóu)等(děng)大宗商品由于需求下降，整体回落。

　　A股市(shì)场相对和绝对估值均处于较低(dī)位置，宏观环境有利于权益市场，风格上建议高配制造、科技，低配(pèi)周期、金融(róng)地产(chǎn)，标配消费和医药；创业(yè)板指的吸引力相对高(gāo)于沪深(shēn)300。行业层(céng)面(miàn)，电子、医药、军工、食(shí)品饮料、建筑材料等行业机会相对较(jiào)多。

　　港股市(shì)场结构上看好(hǎo)：盈(yíng)利(lì)能(néng)力稳定(dìng)、高股息的优质央国(guó)企(qǐ)；契(qì)合数字中国建(jiàn)设(shè)方(fāng)向，受益于(yú)复(fù)苏的互联网板块。我们对(duì)美股(gǔ)偏谨慎，仍处于衰退前期，部分资产（例如美(měi)股）对分子(zi)端下行的(de)定价不足(zú)。后续若进入(rù)利率(lǜ)快速(sù)改善期(qī)，成长风(fēng)格可能阶(jiē)段性跑(pǎo)赢(yíng)价值。

　　市场交易重心可能(néng)从衰退转向复苏，美元也可能启(qǐ)动趋势性(xìng)下行周期。

　　货(huò)币方面：人(rén)民币汇率在美元(yuán)反弹(dàn)时点可能仍强于一(yī)篮子货币。日(rì)元可能扭(niǔ)转颓(tuí)势(shì)，启动均值(zhí)回归行情。欧洲经济(jì)衰退预(yù)期(qī)和欧(ōu)洲(zhōu)能源供(gōng)应短缺(quē)风险持续，欧元2023年仍然趋弱，但(dàn)在美元(yuán)强势周(zhōu)期逆转后，欧元(yuán)存在一定重新(xīn)反(fǎn)弹可能。

　　王(wáng)昕(xīn)杰：在股票(piào)方面，我们继续看(kàn)好亚(yà)洲(zhōu)（日(rì)本除外），并在美国和欧洲采取防御性行业立(lì)场。看(kàn)好中国，因为即(jí)使在2022年10月的反弹之后，目前中国市场(chǎng)股票估值仍(réng)然低(dī)廉(lián)，政策制定者(zhě)继(jì)续(xù)支持经济增长，最(zuì)近的银(yín)行存款准备(bèi)金率下调就是明证。我们对美(měi)元(yuán)进(jìn)一步走弱的预期应(yīng)该会支持除(chú)日本以外的(de)亚洲市场表现。

　　在债券方面，我们增(zēng)加(jiā)了对高质量政府债(zhài)券的(de)敞口，并减(jiǎn)少了对高收益债务的(de)敞口(kǒu)。

　　我们更青睐(lài)发(fā)达(dá)市场投(tóu)资级政府债券，较不(bù)青睐高收益债券。这(zhè)与美国的(de)衰退周期所体(tǐ)现(xiàn)出的特征一致，在美国，政府债券通常受益(yì)于(yú)债券(quàn)收益率的下(xià)降(jiàng)（因为市场(chǎng)对增(zēng)长放缓和最终(zhōng)降息的定价(jià)），而公司债券(quàn)收(shōu)益率相对于美(měi)国政府债券的(de)溢价因信贷质量恶化的预期(qī)而扩(kuò)大。

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