摘要汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市rong>

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(ku汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市ǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。