来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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