来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。蝴蝶会采蜜吗tro蝴蝶会采蜜吗ng>

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。