主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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