平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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