平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(ni热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭án)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭