平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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