平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(sh3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子ǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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