文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)1谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗9日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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